路径越走越清晰！纽扣资本合伙人朱杰伦：把握交易逻辑，中国创新药出海正当时【2025VBEF】

纽扣资本作为最为关注GCT 产业发展的资本之一，一直在积极推动行业的发展，也在思考着行业的未来。近日2025 VBEF未来医疗医药100强展会在苏州国际博览中心顺利举行，其中，“GCT创投及BD新机遇论坛”作为展会核心论坛之一，聚焦细胞与基因治疗(GCT)领域的研发突破、产业协同与商业化挑战。会上，朱杰伦从交易逻辑出发，展开对当下中国创新药如何走出去的系统思考。

在朱杰伦看来，中国创新药在过去十年间经历了从追赶者到领先者的蜕变。

根据药物研发数据平台统计，2015-2024年期间，中国创新药规模激增：截至2024年12月31日，中国企业研发的活跃状态创新药数量累计已达3575个，超越美国成为全球首位。与此同时，2015-2024年中国创新药领域在一二级市场的累计融资规模已突破1.23万亿元人民币，完成约4650起融资，为产业的爆发增长注入了强大的资本助力。

此外，2015-2024年间，中国药企的对外授权（License-out）交易数量与交易金额持续上升，2024年达到了新的高峰，总交易金额达519亿美元，其中首付款达41亿美元。

“按这一趋势，中国创新药License-out的管线占比可能在未来1–2年内突破全球50%，形成碾压式优势。”朱杰伦表示。

当全球资本对中国创新药释放前所未有的兴趣时，中国企业应如何把握机会、以何种方式“走出去”？朱杰伦将这道选择题归纳为三种模式，并从实操角度剖析了它们的差异。

据分析，在传统的License-out中，国内企业将管线的海外（或全球）权益授权给海外医药大厂或许可方。此模式简单直接，但也意味着企业将放弃在海外市场的主导权，只能获得有限的收益，适用于资源有限且缺乏国际化经验的企业。

如果说License-out曾是中国创新药企的“生存解法”，那么如今兴起的“NewCo模式”则更像是一种主动出击的策略。在该模式中，企业不仅输出产品权益，还通过持股方式参与由其资产孵化出的海外新公司（NewCo），从而获得后续资本运作所带来的增值收益。朱杰伦指出，这类新公司通常由美元资本支持，聘请职业经理人团队独立运营。与传统BD相比，NewCo模式的路径更加明晰：企业不必等待IPO窗口的开启，只需达成一笔大额BD交易，即有可能在1至2年内实现部分甚至全部资本回收。

基于对实际操作效率的进一步考量，纽扣资本还创新性提出“Hybrid NewCo”模式。即在NewCo早期阶段，由华人团队主导、在中国本土推进临床前及一期研究，等项目进入临床II期、具备国际验证价值时，再引入熟悉海外市场、更契合本地话语体系的国际化管理团队。此类新公司可在后期被跨国药企（MNC）并购，或逐步演变为“纯海外NewCo”。

在朱杰伦看来，“Hybrid NewCo”是对于成本的有效控制和效率的高度提升。

“中国的Hybrid NewCo，初始投资只需两三千万美元，但在美国做一个NewCo，预计至少需要一亿美金。在中国做一期临床，每位受试者的总成本大约为三四十万元人民币，而美国高达二三十万美元，二者差距达五到七倍，推进速度也差五倍。”

然而，无论企业选择哪一种出海路径，其最终归宿大多仍与国际资本市场息息相关，而眼下这条通道正遭遇前所未有的阻力。

朱杰伦指出，当前美联储尚未正式进入降息周期，美债收益率仍处高位，使得风险资产的吸引力大幅下降。在此背景下，无论是一级市场还是二级市场，投资人对生物医药等高风险资产的配置更加谨慎。最直接的体现是，过去几个月，美国市场几乎没有出现新的生物医药企业IPO案例。

与此同时，港股市场虽略有回暖迹象，但18A通道已经出现拥堵——排队企业超过五六十家，何时上会、是否融资成功均存在较大不确定性。

在国际融资环境日趋复杂的背景下，回归交易本身，掌握“卖得出去”的底层逻辑显得尤为关键。

朱杰伦强调，项目能否成功出海，关键在于“半步创新”的精准定位以及出手时机的把握。

所谓“半步创新”，指项目既不能过于激进——首创药往往难以获得信任、难以成交，也不能过于平庸——若市场已有20个类似管线，价格难以体现价值。

朱杰伦坦言：“从纯交易的角度来看，研发靶点应处于全球进度排名前五中的第2、第3或第4位，同时已有1到2家药企在开发相似产品，并已进入一期或二期临床验证阶段。这样‘稍领先’的项目更容易卖出。”

更为重要的是，一旦资产在一期临床中出现积极信号，应果断推进BD合作或实现资产转让，切勿长时间自持观望。

值得注意的是，在当前美股IPO窗口不明朗的背景下，朱杰伦建议采取反向并购（RTO）等途径。RTO流程简便，即与纳斯达克上市公司特别是现金流缺乏、管线资产不活跃的公司合并，使得国内公司成为实际控制股东，借壳登陆美国资本市场。

“这种方式可规避传统IPO流程冗长、时机难控的限制，同时为后续融资预留更多灵活空间。”朱杰伦表示。

当产业面临挑战之时，政府机构、产业公司、投资机构等多方均在努力推动行业发展。为深入落实《北京市加快细胞与基因治疗产业创新发展三年行动方案》“抢抓细胞与基因治疗科技创新和产业发展爆发式增长的关键窗口期，打造具有全球影响力的CGT创新策源地与产业高地”目标，加速推动“原始创新突破、关键核心技术攻关、提升临床研究水平和效率、创新品种研发上市、打造细胞与基因治疗产业集群”等政策落地，营造产业发展环境，由北京市相关委局、海淀区人民政府、中关村科学城管委会大力支持，CSGCT中国细胞与基因联盟主办，HIEA、动脉网联合主办的“2025 CSGCT中国国际基因与细胞治疗大会”将于2025年9月12日-13日在北京举办。

本次大会整合国际顶尖资源，汇聚国内外科研机构及科学家、临床机构及医生、投资人、优秀企业及企业家、监管机构、患者组织、供应链优秀企业，以全球视野赋能CGT产业生态，通过产、学、研、用、管、投战略协同，打通基础研究、技术研发、临床试验、产业转化、市场准入、资本运作到全球化布局的全生命周期壁垒，为中国基因与细胞治疗行业搭建与全球产业链深度交流和合作的平台，让中国创新深度参与全球GCT技术标准体系构建，共建国际接轨的产业链协同机制。

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