IPO首日股价涨近两成，千亿MSK数字医疗领跑者如何实现28亿营收

5月22日，数字疗法企业Hinge Health在纽约证券交易所上市，公开发行1370万股股票，发行价32美元，开盘股价达39.25美元，最高超40美元，当天收于37.56美元。其中，约850万股由Hinge Health出售（另有约510万股由持股股东出售），将筹集高达2.73亿美元资金。

Hinge Health上市当日敲响纽交所开市钟（截图自纽交所官网）

把时间拉回到去年5月，Waystar刷新了2022年来数字医疗领域最大规模的IPO的纪录，紧随其后上市的Tempus AI更是一度成为领涨“妖股”。不过，自那以来，美股再无其他有排面的数字医疗企业上市，行业复苏并未如期来到。

Hinge Health的上市打破了近一年来美股数字医疗IPO的空白，也有希望成为数字疗法的一次自证。自2021-2022年数字医疗热潮期间上市的数字疗法“三剑客”——Pear Therapeutics、Better Therapeutics和Akili Interactive悉数谢幕以来，数字疗法的前景一直为人质疑。Hinge Health的上市则说明数字疗法仍有其价值所在。

动脉网对Hinge Health的招股书进行了解读，以为行业参考。

Hinge Health的历史最早要追溯到2012年1月，Daniel Perez和Gabriel Mecklenburg两位联合创始人在英国共同创立了Marblar，这也是Hinge Health的前身。2014年，Marblar开启了膝盖和背部疼痛数字化康复项目, 将业务方向调整到MSK（肌肉骨骼疾病）健康问题。

彼时，两位创始人都经历了严重的MSK问题，并在长达12个月的康复治疗中深切体会到MSK康复的痛点。两位创始人认为方兴未艾的数字技术完全可以为MSK康复带来质量、效率、个性化、便利性等诸多方面的巨大提升，从而极大提升患者体验。

2014年12月，这一新模式迎来了首个里程碑（Marblar首位MSK患者的膝关节炎疼痛得以明显降低，并获得了极好的用户体验），并在之后显示出巨大潜力。

在新模式初步取得成果后。两位联合创始人于2016年3月在美国成立Hinge Health，并通过股权交换将原公司的股权及业务全部注入了Hinge Health。由此开始，MSK康复赛道的一颗新星逐渐崛起。

也是从2016年开始，Hinge Health开始逐渐成为资本市场的宠儿。除了2014年完成的最初一轮融资外，Hinge Health的其他9轮融资都始于2016年，累积融资金额超过8亿美元。

尤其在2021年，Hinge Health在一年内连续完成两轮融资，融资金额分别高达3亿美元和4亿美元。这使其估值一度飙升至62亿美元，成为MSK数字疗法领域当之无愧的领头羊。

Hinge Health得到如此青睐并不奇怪，包括150多种影响个人运动系统疾患的MSK一直是全球致残的重要原因，也是全球最为主要的疾病负担。根据WHO全球疾病负担数据的分析，全球约有17.1亿人患有MSK类疾病，且因为人口老龄化呈现快速增长的趋势。

这其中，全球约有5.68亿人患有腰痛，使其成为160个国家和地区致残的主要原因。其他诸如骨折（4.36亿人）、骨关节炎（3.43亿人）、其他损伤（3.05亿人）、颈部疼痛（2.22亿人）和截肢（1.75亿人）患病人数也都破亿。

MSK所导致的美国直接医疗成本超过了其他疾病（截图自招股书）

由此产生的医疗成本也相当夸张，以美国为例，MSK所导致的直接医疗成本高达6610亿美元，超过心血管疾病、肿瘤和糖尿病，是美国医疗支出最高的健康问题，占全美医疗支出超过10%。

此外，Hinge Health还在招股书中表示，MSK健康问题还产生了额外的6240亿美元的间接成本，例如工人生产力损失等，这将使得全美MSK的总负担接近1.3万亿美元。

正因为此，MSK在欧美地区一直都是资本关注的重点。根据统计，自2010年以来，单美国市场就已向MSK领域投资了380亿美元之多。这种势头即便在最近几年的资本寒冬中也没有减弱的迹象。

在得到了充足的资金支持后，Hinge Health开始迅速开拓业务范围。2019年，在进入美国市场后不到3年，Hinge Health就取得了突破，实现了与大型国家级健康计划的合作。

截至2024年底，Hinge Health已经拥有50多个合作伙伴。

Hinge Health已覆盖16个身体部位的MSK健康问题

同时，Hinge Health所关注的MSK健康也从最开始的膝盖和背部疼痛逐步拓宽。截至2024年底，Hinge Health已覆盖16个部位的MSK健康问题，包括颈部、上背部、肩部、肘部、前臂、手腕、手、下背部、臀部、骨盆区域、大腿、膝盖、胫骨、小腿、脚踝和脚。

除了Hinge Health，这个领域也涌现出了Sword Health、Dario Health、Omada Health、Kaia Health和RecoveryOne等响当当的品牌。在他们的共同努力下，数字化MSK康复已经逐渐成为一个不可阻挡的趋势。

值得一提的是，Hinge Health非常重视技术研发，持续升级技术平台，其两次重大收购均着重于技术平台的升级扩展，而非单纯的业务拓展。

最初，Hinge Health的数字疗法包含了配套的可穿戴传感器及平板，其中的可穿戴传感器在居家康复过程中可为患者提供实时反馈和跟踪，确保患者的训练动作符合标准，保证康复训练的效果。

这种结合可穿戴传感器的方式也为不少后来者所仿效，成为了MSK数字疗法的一大特征。

不过，这种专有硬件的方式成本高企，灵活性也相对较差。同时，对于头部、手腕及手部等幅度较小的康复训练，可穿戴传感器的效果也并不理想。随着人工智能技术以及智能手机拍摄能力的不断进步，Hinge Health决定转而使用另一种方式来解决这一问题。

2021年9月，Hinge Health收购了wrnch。这家企业的3D运动跟踪技术能够实现与体育和电影行业相同的全身运动追踪。基于wrnch已有的技术积累，Hinge Health随后开发出了TrueMotion技术。

TrueMotion可以利用患者智能手机或平板上的摄像头对患者康复动作进行三维人体运动测量，并通过人工智能对100多个身体参考点位进行对照反馈，从而指导患者进行复杂的练习。

TrueMotion利用手机摄像头对康复动作进行3D运动追踪

2023年年中，Hinge Health开始对TrueMotion进行试点，并在2024年1月正式推出，并停止为新用户提供基于可穿戴传感器的旧方案。2024年11月，Hinge Health宣布停止更新旧款产品软件，全面转向无硬件依赖的TrueMotion技术。

无硬件的TrueMotion技术降低了成本，提升了细微动作的识别能力，也提升了Hinge Health服务的便利性和可访问性。招股书明确提到，技术平台的迁移对成本降低起到了关键作用，2024年销售费用占当年营收的比例从2023年的33.7%显著下降至23.2%，毛利率则从前一年的66.3%上升至76.8%。

此外，TrueMotion超过100个身体点位的特点还提供了比前代产品更强的数据收集能力。这些数据被收集并用于对人工智能进行进一步训练，进而可以给出更加优化的康复计划。

Hinge Health对于人工智能的应用并不仅于此。早在2021年，其就开发了可集成个人健康信息的HingeConnect。Hinge Health通过对历年数据进行分析后发现，85%的MSK医疗费用实际上由23%左右的高风险患者产生。人工智能的集成则使得HingeConnect可以第一时间识别高风险患者，并在保障计划上做出调整优化。

此外，Hinge Health还跟上了生成式AI的潮流，在2024年7月引入了生成式AI工具Care Team Assistant。这个工具可自动执行消息生成、数据集成和个人资料审查等简单任务。招股书显示，在应用该工具后，护理团队在一个季度内用于消息生成等日常事务的费用比以往下降了约32%。

除了利用人工智能，Hinge Health也在引入更多MSK治疗方式来完善服务，并在2021年3月收购了以非侵入式电刺激缓解MSK闻名的医疗器械品牌Enso。

利用电刺激缓解MSK症状由来已久，但传统的非侵入式设备仅提供低频电刺激，缓解疼痛的效果有限。高频电刺激虽然可提供更即时和持久的疼痛缓解能力，但通常都需要进行手术植入电刺激设备。

Enso的高频神经电刺激技术则实现了技术突破，以非侵入式方式提供高频脉冲。通过胶垫附着在疼痛处表面，它可在几秒钟内缓解疼痛，且没有药物成瘾问题。临床试验证明，这种设备可将疼痛减轻56%，并能为86%无需药物或手术的患者提供临床有效的缓解。

收购Enso使得Hinge Health成为唯一自持此类解决方案的MSK数字医疗服务平台，拉开了与其他MSK数字医疗企业的差距。与此同时，它仍然在持续优化方案——2024年底推出了新一代Enso Model 3成本比最初的Model 1已经下降了约75%之多。

这些数字技术的应用，极大提升了MSK治疗的效率，对于解决MSK健康相关问题意义重大。Hinge Health在招股书中也提到，仅以TrueMotion技术为例，换算可以将护理团队康复理疗的时间降低约95%之多。

对于客户来说，应用数字化MSK康复解决方案也有很好的投资回报。Hinge Health的 2023年雇主报销研究显示，通过将每个会员在12个月内平均节省的2387美元成本除以参加健康计划的成本，得出客户的投资回报率约为2.4倍。

在商业模式方面，Hinge Health主要面向雇主销售为期一年的服务订阅费用，是典型的B2B2C模式。在销售上则有两种模式，除了通过接触直销团队直接订阅服务，客户也可以通过与Hinge Health合作的健康计划获得服务。

在后一种模式下，客户可以沿用与所合作健康计划的现有合同，仅为参与计划的雇员付费即可，从而大为减少合同签订、采购、安全审查、入职和计费等繁琐流程。

这种模式下客户获得服务的时间也更加迅速。招股书显示，大多数合作伙伴销售的合同完成实施的时间在40-100天内。2023年，Hinge Health的绝大多数合同都是通过合作伙伴完成分销。截至2024年底，其79%的营收都来自合作伙伴的分销。

正因为此，与大型健康计划的合作对于Hinge Health来说至关重要。如前所述，截至2024年底，Hinge Health已拥有50多个健康计划合作伙伴，包含了前5大全国性健康计划和市场份额排名前三的PBM（药品福利管理）计划。其中，它的前三大合作伙伴均为大型全国性健康计划，为其带来超过四成之多的营收。

自保雇主（大型企业、州及地方政府、工会）一直是Hinge Health以往主要的客户类型。近年来，它也在开拓商保、Medicare及Medicaid等医保客户。2024年底，Hinge Health已与2250多家客户签订合同，其中包含49%的财富100强企业和42%的财富500强企业，所签约的会员数量超过53万人。

相比2023年底的情况（客户数量1657家，会员人数超过37万），Hinge Health在过去一年客户数量增加36.1%，会员人数增长43.7%，增长速度令人印象深刻。由于其商业模式决定客户数量及会员人数与营收强相关，这种增长也带动了营收的增长。尽管如此，招股书也提到，其目前所取得的成绩甚至不到潜在市场的5%——MSK健康问题的巨大市场空间由此可见。

不过，Hinge Health与其合作伙伴的合作一般以3年为期，并不排他（虽然绝大部分情况下Hinge Health都是这些健康计划中唯一的数字MSK服务商）且合作伙伴可以随时在告知后终止合同。在极端情况下，这些隐患或许值得注意。

好消息是，到目前为止，Hinge Health的服务都备受认可。截至2024年底，Hinge Health保留了自其创立以来所有合作伙伴（除非对方被并购），其12个月内的客户保留率高达98%，净美元留存率甚至高达117%（同一客户群在可比时期的收入对比，从而反映业务续订、扩展、收缩和流失），客户推荐值达到87分（总分100），显示了极高的客户满意度。

Hinge Health财务报表

Hinge Health在2024年实现了约3.9亿美元（约28亿元人民币）的营收，比2023年同比增长了33.4%；毛利更是达到2.99亿美元，同比增长54.4%之多。在减去与2023年基本持平的运营费用后，Hinge Health在2024年仅有接近1200万美元的净亏损，相当接近盈利。

在2023年，它的亏损仍有1.08亿美元之多，由此可见进步相当明显。

Hinge Health近8个季度财务报表

从最近8个季度的季度财报来看，Hinge Health营收呈现出较为稳定的增长趋势。下半年营收明显高于上半年，也符合招股书所说下半年为客户集中签订合同时段的实际情况。

有意思的是，Hinge Health的各项费用在2024年第四季度都出现了明显的大幅缩减，更像是为了一份更为好看的上市前财务报表刻意而为。当然，更为重要的还是其稳定增长的营收，从而使当季实现了2700万美元的净利润。

招股书显示，Hinge Health手头仍有4500万美元的现金流，加上此次上市募集的2.73亿美元，Hinge Health在未来有着充足的资金来支撑其业务开拓计划。按照招股书，Hinge Health将进一步拓展客户及会员数量，如开拓更多的全额保障健康计划及Medicare等公立保险计划；并将为既有客户提供更多的服务，比如老人跌倒预防及女性骨盆健康。此外，Hinge Health未来还将在国际化方向上发力。

HingenHealth的上市不仅代表了近一年来美股数字医疗IPO的重启，也体现了MSK巨大的成长空间。从其招股书不难发现，MSK数字疗法具有良好的市场表现和颇为广阔的市场前景。这对于国内数字疗法行业同样具有重要的参考意义。事实上，MSK数字疗法在近年也逐渐成为国内数字疗法的一个重要分支。

当然，国内MSK康复行业仍处于早期阶段，距离美国的市场成熟度仍有较为明显的差距。同时，现阶段国内想要仿效Hinge Health的B2B2C模式仍有较大难度。

不过，随着经济水平和健康意识的提升，体育健身在国内正迅速流行。据国家体育局总局的预计，到2035年，经常参加体育锻炼的人数能够达到6.3亿以上，专业化程度相比以往也大幅提升。运动损伤在运动群体的发病率约为10%~20%，也就是说未来约有1亿人需要运动损伤的康复治疗。

在这个领域，我国与全球先进水平有着相当大的差距，但从另外一个角度而言，市场空间也足够大。因此，尽管仍处于襁褓阶段，但运动康复被普遍认为有望成为下一个医美、口腔赛道。

这或许会成为MSK数字疗法在国内崛起的契机。

能不能走出一条属于我们自己的MSK数字疗法商业化路径，就让我们拭目以待。